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税收对公司融资决策影响的文献综述

   摘要:公司融资是公司金融管理的三大核心主题之一(Ross et al.,2012),而税收是所有影响公司融资决策的因素中最直接的因素之一。近年研究文献表明税收能够在权衡理论的预测下影响企业融资决策。文章首先从包括债务的税收利益、债务成本与税收节省的关联两方面从债务因素视角研究税收对公司融资决策的影响;其次分别从个税和税收庇护两个角度开展探讨,综合论述税收与公司融资决策之间的关系。文章进一步结合我国学术界的研究现状,为该领域的研究展望未来可供拓展的领域和方向。 
  关键词:公司债务政策;税收受益;债务成本 
  一、 引言 
  美国经济学家Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一文中,论证了在完美的、无摩擦的资本市场中不考虑税收因素的MM理论,得出企业的总价值不受资本结构影响的结论。然而实际中资本市场并非完全有效的,他们之后在考虑了公司所得税的影响因素后,对该理论做出了修正,认为企业的资本结构能够影响企业的总价值,负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论的提出为研究资本结构问题奠定了基础。 
  当前已有大量的文献研究公司融资决策以及影响资本结构的因素,且多数研究是在权衡理论的背景下探索债务融资和股票融资之间的选择,以及使得公司达到收益和成本之间的平衡的最优负债率。例如以公司规模、税收状态、资产形态、盈利性以及增长期权等因素的斜率系数作为回归变量,以解释资本结构政策的变化(Rajan & Zingales,1995;Frank & Goyal,2009;Graham,Lemmon & Schallheim,1998)。 
  本文的结构安排如下:第二部分和第三部分从债务因素研究角度出发,分别阐述债务的税收受益以及税收节省与债务成本之间的关系;第四部分论述个税对公司融资政策的影响,表明个税并不能完全抵消债务的税收受益;第五部分阐述税收庇护与公司债务政策,发现税收庇护的重要经济效应;第六部分对未来可研究领域展望。 
  二、 债务的税收受益 
  债务的税收受益会影响公司融资决策吗?它们能够增加多少公司价值?这个问题自从1958年MM的研究后就一直备受关注。近期研究发现税收优势并不是唯一影响融资决策的因素(Mackie-Mason,1990;Graham,1996a)。鉴于此,Graham(2000)研究出一個新方法计算公司税收受益,不仅得出边际税率,还进一步获得了税收受益函数。 
  在税收受益函数上的每个点都代表一个边际税率。通过计算一系列税率来估计公司的税收方程,每一个税率都对应着一个层级的利息减免。对于小额利息减免税收函数总体是水平的,但是由于利息开支增加会导致税率下降,税收函数最终会随着利息增加而向下倾斜。 
  债务的税收受益是指在应纳税额扣除利息后的税收节省。传统方法认为税盾和产生它们的债务同样具有风险,因此会通过债务的利率折旧利息税率(Modiogliani & Miller,1963)。Miller(1977)认为传统的方法忽略了个税的影响。利息收入在以下三个方面被征税:即债务人利息所得税、公司收入所得税以及股东股利所得税。债务的税收受益是税收收益函数下方的部分,为了估计税收函数,假设公司没有任何利息扣减,计算出一个税率,即MTRit0%,当实际利息扣减20%时,MTRit20%,一直这样估计从利息扣减0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,160%,200%,300%,400%,500%,600%,700%,800%,连接每个点就会得到一个税收受益曲线。 
  与传统使用公司税率和债务数量测量税收受益的方法(Brealey & Myers,1996)不同,Graham(2000)认为对于一个传统公司,利息减免的税收受益价值占市场价值的9.7%,而传统方法认为是13.2%。当从个人层面针对利息税调整税收函数时,利息减免优惠降低到公司价值的4%~7%。然而,当使用了杠杆收购后,净税收受益可以达到资产价值的20%(Safeway & RJR Nabisco)。 

 
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